兴业证券发布投资研究报告，评级:审慎增持。

科锐国际(300662)

科锐国际与人瑞人才：发展路径迥然不同的国内人服巨头。科锐国际最早以中高端人才访寻业务起家，随后在国内率先提出招聘流程外包业务模式，2013年开始重点发展灵活用工业务并逐渐发展成为公司第一大业务。目前科锐已成为多元化的人力资源服务企业，以2018年经营数据计算是国内第三大的灵活用工业务提供商，其发展以数次外延并购为主；人瑞人才最早以学生职业培训业务起家，2012年正式推出灵活用工业务并逐渐发展成为公司的主要业务，2017年推出业务流程外包业务尚处于发展初期。以2018年经营数据计算，人瑞人才是国内最大的灵活用工服务提供商，其发展完全是内生增长。此外，技术创新降低成本、提高运行效率，成为行业共识。

两家公司都以灵活用工为核心，而发力点各有不同。从业务结构上来看，科锐国际更为全面，人瑞人才开始尝试多元化；从地区分布来看，科锐国际已进军国际市场，人瑞人才深耕国内市场，以华西和华中地区为主；从客户结构来看，科锐国际以线下开展业务及寻找客户为主，其客户多为国内外500强大型企业，且灵活用工岗位技术含量更高，而人瑞人才强调科技赋能业务，客户以拥抱互联网技术更加紧密的新经济行业以及各类独角兽为主，且灵活用工岗位附加值相对较低；从平均人效来看，科锐灵活用工人效更高，人瑞人才自有员工人效更高。

国内人服行业处于成长期阶段，市场规模维持高增长，市场竞争格局分散，人服行业头部集中化趋势明显，灵活用工业务成为重点发展趋势。我国人力资源服务行业市场规模由2014年的1,912亿元快速增加至2018年的2,336亿元，CAGR为20.9%，而预期市场规模将于2023年达至约10,142亿元。相较于国际市场，国内人力资源服务行业内公司数量众多，市场高度分散。但是进入行业内的主要门槛在于行业内客户的认可度，人力资源服务行业的经验及声誉需要较长时间的累积。人力资源领域越来越趋向于“一站式服务”，龙头公司可以迅速取得规模化效应。今年以来的特殊事件使得灵活用工行业短期受损有限，中长期受益于企业雇佣态度转变带来的灵活用工渗透率及线上招聘渗透率的加速提升。

盈利预测与投资评级：科锐国际与人瑞人才发展各有千秋，科锐灵活用工业务以大健康与大科技为发展主线，高附加值带来核心竞争力。我们坚定看好人服行业头部集中化趋势，灵活用工业务将成为发展重点，科锐国际作为A股上市的唯一一家国内领先人力资源整体解决方案提供商，未来将继续通过加强技术赋能、加大政府合作、推进海外布局等模式创新贡献增长新动能，进一步巩固和加强公司在全球人力资源服务市场行业地位，建议积极。预计19-21年EPS为0.82/1.03/1.21元，3月31日收盘价对应PE为41/32/28倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、公司治理风险、商誉减值风险等

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